Tickende Zeitbombe: Hohe Staatsverschuldung und steigende Zinsen

Thorsten Polleit

Wer eine Rezession in den USA und einen damit einhergehenden Börsencrash vorausgesagt hat, scheint einen schweren Stand zu haben. Zumindest scheint es so. Das US-Bruttoinlandsprodukt wuchs im zweiten Quartal 2023 um 2,1 Prozent nach 2,0 Prozent im ersten Quartal, die Arbeitslosenquote war mit 3,8 Prozent im August 2023 recht niedrig, und der S&P 500 lag mit 4.460 Punkten rund 10 Prozent unter dem Indexrekord von 4.818 Punkten im Januar 2022. Dennoch gibt es viele Variablen, die den Untergangspropheten einen Punkt geben.

So hat die hohe Inflation die Realeinkommen der Bürger und Unternehmen und damit ihre Nachfrage nach Gütern und Dienstleistungen geschmälert. Der Anstieg der Kreditkosten, der Anfang 2022 mit der Zinserhöhung der Federal Reserve begann, dürfte (zumindest) Konsum und Investitionen bremsen und zu mehr Kreditausfällen führen. Zudem ist die US-Renditekurve stark invers, was auf eine bevorstehende Rezession hindeutet.

Nicht zu vergessen ist der Abwärtsdruck auf die Vermögenspreise, insbesondere auf die Immobilienpreise, der von den steigenden Renditen ausgeht. Dies setzt die Banken unter Druck und lässt sie bei der Übernahme zusätzlicher Kreditrisiken vorsichtiger werden. Das Angebot an Krediten für Verbraucher und Unternehmen versiegt und verteuert sich im Vergleich zu den billigen und reichlich verfügbaren Krediten des letzten Jahrzehnts. Wenn sich das Wachstum der Bankkredite verlangsamt, verlangsamt sich auch das Wachstum der Geldmenge in der Wirtschaft.

Die jüngsten Daten für die USA zeigen, dass sich das Wachstum der Bankkredite deutlich verlangsamt hat – im August um 0,5 % gegenüber dem Vorjahr, verglichen mit 10,1 % im August 2012. Dies wirkt sich wiederum auf die Geldmenge M2 aus, die im Juli um 3,7 % gegenüber dem Vorjahr zurückging. (Neben der rückläufigen Kreditvergabe der Banken spielten auch andere Faktoren eine Rolle, wie z.B. die zinsbedingte Umschichtung von in M2 enthaltenen Bankeinlagen in nicht in M2 enthaltene Einlagen, die zum Rückgang der Geldmenge der US-Geschäftsbanken beitrug).

Obwohl all dies zweifellos zutrifft, muss in diesem Zusammenhang auch der „Zeitfaktor“ berücksichtigt werden.

Einfach ausgedrückt: Es dauert seine Zeit, bis sich höhere Kredit- und Kapitalkosten auf die Gesamtwirtschaft auswirken. Tatsächlich werden sich die wirtschaftlichen und finanziellen Auswirkungen höherer Kreditkosten erst im Laufe der Zeit, sozusagen in kleinen Schritten, bemerkbar machen. Kreditnehmer haben in der Regel ein Fälligkeitsprofil ihrer Schulden. Das bedeutet, dass nicht alle Schulden gleichzeitig fällig werden, sondern dass sich die Fälligkeiten über die Jahre verteilen. So muss beispielsweise nur ein Teil des Kreditportfolios eines Unternehmens im Jahr 2023 zu höheren Zinsen refinanziert werden.

Im Laufe der Zeit steigen jedoch die Kreditkosten, da ein immer größerer Teil der ausstehenden Schulden zu höheren Zinssätzen refinanziert werden muss. An diesem Punkt beginnen die Probleme – und es wird unübersichtlich. Höhere Kreditkosten schmälern die Gewinne der Unternehmen, während die gestiegenen Zinsen die Nachfrage nach ihren Gütern und Dienstleistungen dämpfen. Das sind die typischen Bedingungen, unter denen sich die Wirtschaft verlangsamt oder sogar schrumpft.

Natürlich kann der Staat in einem solchen Szenario sein Defizit erhöhen und versuchen, die Rezession durch eine Ankurbelung der Gesamtnachfrage abzuwenden. Dies ist jedoch ein riskantes Unterfangen, wenn die Staatsverschuldung bereits sehr hoch und die Kreditkosten hoch sind. Investoren könnten leicht die Wirksamkeit eines Programms zur Erhöhung der Defizitausgaben infrage stellen und sich Sorgen um die Kreditwürdigkeit des Staates machen – mit möglicherweise katastrophalen Folgen.

Auch wenn die Schwarzseher, die eine Rezession und einen Börsencrash voraussagten, sich als verfrüht erwiesen haben, dürfte klar geworden sein, dass „nicht alles gut ist“. Die vielleicht wichtigste Frage in diesem Zusammenhang ist die nach den Bewertungsniveaus. Es ist offensichtlich, dass der Zinsanstieg der letzten eineinhalb Jahre bereits erhebliche Auswirkungen auf viele Vermögensmärkte hatte – man denke nur an den Immobiliensektor. Die Phase der Neubewertung der Vermögenspreise ist aber möglicherweise bis jetzt nicht abgeschlossen.

So haben sich unter anderem die Aktienkurse in den USA relativ stark von den Anleihekursen abgekoppelt. Dies deutet darauf hin, dass die Aktienkurse entweder auf eine Korrektur nach unten zusteuern – unter der Annahme, dass die Anleihenkurse auf dem aktuellen Niveau bleiben oder weiter fallen – oder dass die Anleihenkurse nach oben korrigieren, um höhere Aktienkurse zu stützen, oder dass eine Kombination aus beidem eintritt, bei der etwas niedrigere Aktienkurse von etwas höheren Anleihenkursen begleitet werden.

Die wichtigsten Fragen sind zweifellos: Bleiben die Zinsen hoch oder steigen sie weiter? Oder werden die Zinsen wieder in den Abwärtstrend zurückkehren, den sie seit Anfang der 1980er Jahre bis etwa 2022 genommen haben? Die Beantwortung dieser Fragen kommt einer wirklich „großen Entscheidung“ gleich. Zweifellos müssen eine Reihe von Überlegungen angestellt werden, um sowohl höhere als auch niedrigere Zinssätze für die Zukunft vorhersagen zu können.

In jedem Fall wird die Antwort auf diese Fragen höchstwahrscheinlich mit den Argumenten für den Besitz von physischem Gold und Silber vereinbar sein. Das liegt daran, dass höhere Zinsen wahrscheinlich zu einem ziemlich großen „Kreditereignis“ führen werden, während weiter fallende Renditen die (erwartete) Rückkehr zu einer inflationären Geldpolitik signalisieren würden – ein Versuch, die Vermögenspreise anzukurbeln, die Währung abzuwerten und die Rezession zu überwinden, was auch immer dazu nötig ist.

Eines ist jedoch sicher. Der Sturm, der sein hässliches Haupt bisher nicht erhoben hat, wird in Form einer Rezession, hoher Arbeitslosigkeit und – wenn die Zentralbanken die Zinsen wieder senken und die Geldmenge weiter ausweiten – chronisch hoher Güterpreisinflation kommen.

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Dr. Thorsten Polleit ist Chefvolkswirt der Degussa und Honorarprofessor an der Universität Bayreuth. Er ist auch als Anlageberater tätig.