Im Januar 2022, als die Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen noch bei etwa 1 % und die deutscher Bundesanleihen bei -0,5 % lagen, warnte ich davor, dass die Inflation sowohl für Aktien als auch für Anleihen schlecht sein würde. Eine höhere Inflation würde zu höheren Anleiherenditen führen, was wiederum Aktien schaden würde, da der Diskontierungsfaktor für Dividenden steigen würde. Gleichzeitig würden höhere Renditen bei “sicheren” Anleihen aber auch zu einem Kursrückgang führen, da das Verhältnis zwischen Renditen und Anleihekursen umgekehrt ist.
Dieses Grundprinzip – bekannt als “Durationsrisiko” – scheint vielen Bankern, festverzinslichen Anlegern und Bankaufsichtsbehörden entgangen zu sein. Als die steigende Inflation im Jahr 2022 zu höheren Anleiherenditen führte, verloren zehnjährige Staatsanleihen mehr an Wert (-20 %) als der S&P 500 (-15 %), und jeder, der auf Dollar oder Euro lautende festverzinsliche Anlagen mit langer Laufzeit besaß, hatte das Nachsehen. Die Folgen für diese Anleger waren gravierend. Ende 2022 beliefen sich die nicht realisierten Wertpapierverluste der US-Banken auf 620 Milliarden US-Dollar, was etwa 28 % ihres gesamten Kapitals (2,2 Billionen US-Dollar) entspricht.
Erschwerend kommt hinzu, dass die höheren Zinssätze auch den Marktwert der anderen Vermögenswerte der Banken verringert haben. Wenn Sie ein Bankdarlehen mit einer Laufzeit von zehn Jahren zu einem langfristigen Zinssatz von 1 % aufnehmen und dieser Zinssatz dann auf 3,5 % ansteigt, sinkt der tatsächliche Wert dieses Darlehens (d. h. der Betrag, den Ihnen ein anderer Marktteilnehmer dafür zahlen würde). Wenn man dies berücksichtigt, belaufen sich die nicht realisierten Verluste der US-Banken tatsächlich auf 1,75 Billionen US-Dollar oder 80 % ihres Kapitals.
Der “nicht realisierte” Charakter dieser Verluste ist lediglich ein Artefakt des derzeitigen Regulierungssystems, das es den Banken erlaubt, Wertpapiere und Kredite zu ihrem Nennwert und nicht zu ihrem tatsächlichen Marktwert zu bewerten. Nach der Qualität ihres Kapitals zu urteilen, stehen die meisten US-Banken technisch gesehen kurz vor der Insolvenz, und Hunderte sind bereits vollständig insolvent.
Natürlich verringert die steigende Inflation den wahren Wert der Verbindlichkeiten (Einlagen) der Banken, indem sie ihren “Einlagenfreibetrag” erhöht, einen Vermögenswert, der nicht in ihrer Bilanz erscheint. Da die Banken für die meisten ihrer Einlagen immer noch nahezu 0 % zahlen, obwohl die Tagesgeldzinsen auf 4 % oder mehr gestiegen sind, steigt der Wert dieses Vermögenswerts, wenn die Zinssätze höher sind. Einigen Schätzungen zufolge haben steigende Zinssätze den Gesamtwert des Einlagengeschäfts der US-Banken um etwa 1,75 Billionen US-Dollar erhöht.
Dieser Vermögenswert besteht jedoch nur, wenn die Einlagen bei steigenden Zinsen bei den Banken verbleiben, und wir wissen jetzt von der Silicon Valley Bank und den Erfahrungen anderer regionaler US-Banken, dass eine solche Bindung keineswegs gewährleistet ist. Wenn die Einleger fliehen, verflüchtigt sich das Einlagengeschäft, und die nicht realisierten Verluste aus den Wertpapieren werden realisiert, wenn die Banken sie verkaufen, um die Rücknahmeforderungen zu erfüllen. Ein Konkurs ist dann unvermeidlich.
Darüber hinaus geht das Argument der “Einlagenfranchise” davon aus, dass die meisten Einleger dumm sind und ihr Geld auf Konten mit nahezu 0 % Zinsen anlegen, obwohl sie 4 % oder mehr in völlig sicheren Geldmarktfonds verdienen könnten, die in kurzfristige Staatsanleihen investieren. Aber auch hier wissen wir inzwischen, dass die Einleger nicht so selbstgefällig sind. Die derzeitige, offenbar anhaltende Flucht von nicht versicherten – und sogar versicherten – Einlagen wird wahrscheinlich ebenso sehr durch das Streben der Einleger nach höheren Renditen angetrieben wie durch ihre Sorge um die Sicherheit ihrer Einlagen.
Kurz gesagt: Nachdem die Zinssensitivität von Einlagen in den letzten 15 Jahren – seit die Leitzinsen und die kurzfristigen Zinssätze nach der globalen Finanzkrise von 2008 fast auf Null gesunken sind – keine Rolle mehr gespielt hat, ist sie nun wieder in den Vordergrund gerückt. Die Banken gingen ein sehr vorhersehbares Durationsrisiko ein, weil sie ihre Nettozinsmargen aufbessern wollten. Sie machten sich die Tatsache zunutze, dass die Eigenkapitalanforderungen für Staatsanleihen und hypothekarisch gesicherte Wertpapiere gleich Null waren und die Verluste aus solchen Vermögenswerten nicht zum Marktwert bewertet werden mussten. Zu allem Überfluss unterzogen die Aufsichtsbehörden die Banken nicht einmal Stresstests, um zu sehen, wie sie sich in einem Szenario stark steigender Zinssätze schlagen würden.
Jetzt, da dieses Kartenhaus zusammenbricht, wird die durch den heutigen Bankenstress verursachte Kreditklemme die Realwirtschaft noch härter treffen, da die regionalen Banken eine Schlüsselrolle bei der Finanzierung kleiner und mittlerer Unternehmen und Haushalte spielen. Die Zentralbanken stehen also nicht nur vor einem Dilemma, sondern vor einem Trilemma. Aufgrund der jüngsten negativen Angebotsschocks – wie die Pandemie und der Krieg in der Ukraine – hätte das Erreichen von Preisstabilität durch Zinserhöhungen zwangsläufig das Risiko einer harten Landung (eine Rezession und höhere Arbeitslosigkeit) erhöht. Doch wie ich seit über einem Jahr argumentiere, birgt dieser schwierige Kompromiss auch das zusätzliche Risiko einer schweren finanziellen Instabilität.
Kreditnehmer sehen sich mit steigenden Zinssätzen – und damit wesentlich höheren Kapitalkosten – für neue Kredite und für bestehende Verbindlichkeiten, die fällig geworden sind und verlängert werden müssen, konfrontiert. Der Anstieg der langfristigen Zinssätze führt aber auch zu massiven Verlusten für Gläubiger, die Vermögenswerte mit langer Laufzeit halten. Infolgedessen gerät die Wirtschaft in eine “Schuldenfalle”, wobei hohe öffentliche Defizite und Schulden eine “fiskalische Dominanz” über die Geldpolitik und hohe private Schulden eine “finanzielle Dominanz” über die Geld- und Regulierungsbehörden bewirken.
Wie ich schon lange gewarnt habe, werden die Zentralbanken, die mit diesem Trilemma konfrontiert sind, wahrscheinlich klein beigeben (indem sie die geldpolitische Normalisierung einschränken), um eine sich selbst verstärkende wirtschaftliche und finanzielle Kernschmelze zu vermeiden, und die Voraussetzungen für eine Verankerung der Inflationserwartungen im Laufe der Zeit werden geschaffen. Die Zentralbanken dürfen sich nicht der Illusion hingeben, dass sie durch eine Art Trennungsprinzip (Anhebung der Zinssätze zur Bekämpfung der Inflation bei gleichzeitiger Liquiditätsunterstützung zur Wahrung der Finanzstabilität) sowohl Preis- als auch Finanzstabilität erreichen können. In einer Schuldenfalle werden höhere Leitzinsen zu systemischen Schuldenkrisen führen, die mit Liquiditätshilfen nicht mehr zu lösen sind.
Die Zentralbanken dürfen auch nicht davon ausgehen, dass die kommende Kreditklemme die Inflation durch eine Eindämmung der Gesamtnachfrage abwürgen wird. Schließlich halten die negativen Schocks beim Gesamtangebot an, und die Arbeitsmärkte sind nach wie vor zu angespannt. Eine schwere Rezession ist das Einzige, was die Preis- und Lohninflation dämpfen kann, aber sie wird die Schuldenkrise verschärfen, was wiederum zu einem noch tieferen Wirtschaftsabschwung führen wird. Da Liquiditätshilfen diesen systemischen Teufelskreis nicht verhindern können, sollte sich jeder auf die kommende stagflationäre Schuldenkrise vorbereiten.
Nouriel Roubini ist emeritierter Professor für Wirtschaftswissenschaften an der Stern School of Business der New York University, Chefökonom von Atlas Capital Team, CEO von Roubini Macro Associates und Mitbegründer von TheBoomBust.com.
